Aclarar no siempre oscurece

El 16/07/2010 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) mediante la Comunicación “A” 5099, luego reemplazada por la Comunicación "A" 5265, estableció nuevas normas aplicables a la cancelación de deudas financieras externas de gobiernos locales por préstamos de no residentes y emisiones externas de bonos y otro títulos de deuda. Principalmente dando definiciones más precisas respecto a Gobiernos Locales y Deuda Externa.

En particular, se define como 

1. Gobiernos Locales: comprende la administración central de provincias, de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, y de las municipalidades del país.
2. Deudas financieras con el exterior: deudas contraídas con no residentes que no tengan su origen en una operación de comercio exterior argentino, o que teniendo este origen, no califican en la normativa cambiaria como una deuda comercial con el exterior.
3. Bonos y otros títulos de deuda externos: bonos o títulos emitidos en el exterior que cumplen con las siguientes condiciones:

• la emisión se efectúa en el extranjero acorde a las reglamentaciones del país de emisión y se rige por ley extranjera,
• es ofrecida y suscripta en su mayor parte en el exterior, para lo cual la emisión debe dar cumplimiento a las reglamentaciones del país de suscripción,
• es integrada en su totalidad en el exterior,
• los servicios de capital y renta son pagaderos en el exterior.

Es decir, en primer lugar dicha Comunicación no alcanza al Gobierno Nacional, el cual no está alcanzado por la normativa cambiaria tanto para los egresos como para los ingresos, y en segundo lugar, un título de deuda para ser considerado externo, es decir para que el emisor pueda acceder al Mercado Úúnico y Libre de Cambios (MULC) para su cancelación, no sólo debe haber sido emitido bajo legislación extranjera sino que también debe cumplir todos los requisitos enumerados previamente.

La primer pregunta a realizarse, y la más evidente, es, ¿Por qué el servicio financiero 66 correspondiente a amortización e interés del día 04/10/2012 fue el primero en ser abonado en pesos argentinos por el Gobierno del Chaco, dado que la Comunicación que colocó restricciones a Gobiernos Locales para el pago de títulos de deuda bajo legislación local (entre otros requisitos) data de mediados de 2010?

Es cierto que, dadas las condiciones del bono, el Gobierno del Chaco no tenía acceso al MULC bajo el concepto de pago de deuda externa[1] para hacerse de los dólares que le permitieran pagar el vencimiento de estos bonos, sin embargo podía comprar dólares bajo el concepto de Formación de Activos de Libre Disponibilidad (FALD), el cual tenía un límite mensual de 2 millones de dólares estadounidenses.

Sin embargo, la FALD fue suspendida mediante la Comunicación “A” 5318 con vigencia a partir del 06/07/2012. Con lo cual surge la segunda pregunta, ¿Cómo hizo el Gobierno del Chaco para abonar los servicios financieros 64 y 65 correspondientes a los meses Agosto y Septiembre, ya que no era posible acceder al MULC bajo ninguno de los 2 conceptos, es decir pago de deuda ni FALD?

En referencia a la última pregunta, la única alternativa viable sería que el Gobierno del Chaco haya, previo a las restricciones, adquirido los dólares mediante la FALD y los haya aplicado al pago de los servicios correspondientes, quedándose en este último mes sin disponibilidades para hacer frente a los vencimientos sucesivos, y viéndose obligado a enfrentarlos en moneda nacional.

Por otro lado, cabe destacar que la imposibilidad de acceder al MULC para el pago de deuda externa, ya sea por préstamos o títulos de deuda, alcanza únicamente a los instrumentos que no cumplan con las definiciones especificadas en la Comunicación “A” 5265. En consecuencia, parecería que el mercado ha sobre reaccionado respecto al evento ocurrido el martes pasado (09/10/12), vendiendo todo tipo de bonos denominados en moneda extranjera y no sólo los afectados por los cambios normativos, que cabe destacar están vigentes desde hace más de 2 meses.

A continuación presentamos las variaciones en los precios de una serie de bonos, por ejemplo los emitidos por el Gobierno Nacional (RA13, RO15, AA17), los cuales no se vieron afectados por la normativa cambiaria ya que el mismo no tiene restricciones de acceso al MULC. A pesar de ello, dichos bonos mostraron caídas entre 1.5% y 4%, incluso mayores a la observada en el bono emitido por el Gobierno del Chaco.

Situación similar presentan los bonos Discount de la provincia de Buenos Aires, que a pesar de ser un gobierno local, cumplen con todos los requisitos de deuda externa y por consiguiente tienen acceso al MULC para su cancelación.

Finalmente, el caso más emblemático son los cupones atados al PBI (TVPY y TVPA), cuya única diferencia es la legislación bajo la cual se encuentran emitidos, siendo el TVPY emitido bajo legislación de Nueva York y el TVPA bajo legislación Argentina.

Asimismo, como vimos en la normativa cambiaria, al ser deuda emitida por el Gobierno Nacional, no existen restricciones en materia cambiaria para su cancelación sin importar la ley bajo la cual fueron emitidas. Sin embargo, el cupón emitido bajo legislación Argentina mostró una caída de alrededor de 5 puntos porcentuales mayor que su par de Nueva York, sin que se observen factores que lo justifiquen[2]. 

En conclusión, en este trabajo, luego de evaluar la normativa cambiaria vigente, presentamos un claro ejemplo de cómo en ciertas situaciones los agentes del mercado financiero reaccionan ante un evento en particular, en este caso el pago en pesos del bono emitido por el Gobierno del Chaco, sin evaluar los alcances reales de dicho evento en el resto de los activos, en este caso los bonos del Gobierno Nacional, generando oportunidades de arbitraje para los agentes mejor informados.

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[1] Para consultar los diferentes código de conceptos del MULC ingrese Aquí

[2] Cabe destacar que se encuentran expuestos al riesgo de futuros cambios en la normativa, riesgo al cual también se encontraban expuestos en el pasado, pero posiblemente percibido como más probable luego del evento en cuestión. Sin embargo, en caso que la normativa cambiaria comience a afectar al Gobierno Nacional, esto implicaría el default instantáneo del instrumento y con ello de todos los pasivos del Gobierno Nacional debido a la cláusula de Cross Default incluída en la mayor parte de ellos.